Skip to content
Zaloguj się
0
Koszyk jest pusty.
Zaloguj się
0
Koszyk jest pusty.

Ustalenie wartości udziałów przejętych przez zastawnika zastawu rejestrowego

Monitor Prawa Bankowego 2022/12 Grudzień

Tytułem zabezpieczenia spłaty finansowania typu “project finance” kredytodawcy oczekują zastrzeżenia na ich rzecz możliwości przejęcia kontroli nad finansowanym przedsięwzięciem. Wymóg ten jest standardem na międzynarodowym rynku finansowym i stawiany jest niezależnie od jurysdykcji, której podlega dany kredytobiorca[1]. W przypadku finansowania polskiej spółki celowej taki sposób zaspokojenia dostępny jest m.in. na podstawie umowy zastawu rejestrowego na udziałach[2]. Jednym z kluczowych i nierzadko spornych zagadnień w trakcie ustalania warunków umowy zastawniczej jest kwestia sposobu określenia wartości przejmowanych udziałów. W praktyce stosowane są różnorodne i złożone klauzule odwołujące się do wartości rynkowej, likwidacyjnej lub księgowej oraz wprowadzające odpowiednie dyskonta. W artykule podjęto próbę wyznaczenia zakresu autonomii stron w kształtowaniu tych postanowień.  

Bartosz Merczyński

Paweł Bartosiewicz

Punkt wyjścia do rozważań stanowić musi stwierdzenie, że – niezależnie od treści umowy zastawu rejestrowego – zasadniczym sposobem zaspokojenia zastawnika jest sądowe postępowanie egzekucyjne, prowadzone na podstawie przepisów kodeksu postępowania cywilnego (art. 21 u.z.r.[3] w zw. z art. 909 i n. k.p.c.). Umowa zastawu nie może pozbawić zastawnika prawa do skierowania egzekucji sądowej do obciążonego przedmiotu[4]. Zaspokojenie zastawnika odbywa się wówczas według sformalizowanej procedury, a sprzedaż przedmiotu zastawu następuje zazwyczaj w drodze przetargu (po przeprowadzeniu publicznej licytacji). Zastawcy przysługuje szereg gwarancji procesowych, w szczególności możliwość wnoszenia do sądu środków zaskarżenia na czynności organów postępowania podejmowane w celu sprzedaży przedmiotu zastawu[5]. Takie rozwiązania systemowe służą, w założeniu, wyeliminowaniu możliwości sprzedaży przez komornika tego przedmiotu za zaniżoną kwotę.

Tryb sądowo-egzekucyjny ma jednak szereg oczywistych mankamentów. Jest czasochłonny i wymaga od zastawnika nakładów finansowych na zastępstwo procesowe. W realiach polskiego sądownictwa samo uzyskanie tytułu wykonawczego przeciwko zastawcy może w praktyce potrwać od kilku tygodni (jeżeli zastawca uprzednio poddał się notarialnie egzekucji wobec zastawnika, zgodnie z art. 777 § 1 pkt 4-6 k.p.c.) do wielu lat (jeżeli zastawnik pozywa zastawcę o zapłatę). Egzekucja sądowa wiąże się zatem z długotrwałą niepewnością, kiedy i w jakim stanie przedmiot zastawu zostanie sprzedany przez komornika.     

Remedium na powyższe wady trybu sądowo-egzekucyjnego stanowi możliwość zastrzeżenia w umowie zastawu rejestrowego określonych, pozaegzekucyjnych sposobów zaspokojenia (art. 21 i n. u.z.r.). Umowa może przewidywać m.in. przejęcie przedmiotu zastawu przez zastawnika na własność. Taki tryb przysługuje zastawnikowi, pod warunkiem że wprowadzono go w umowie zastawu, jednocześnie oznaczając ścisłą wartość obciążonego przedmiotu albo określając sposób ustalenia jego wartości (art. 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r.).

Pozaegzekucyjne przejęcie przedmiotu zastawu na własność stanowi wyjątek od zasady sądowo-egzekucyjnego zaspokojenia zastawnika. Przejęcie odbywa się bez udziału sądu i komornika. Zastawcy nie chronią narzędzia procesowe dostępne w toku egzekucji sądowej, umożliwiające polemikę co do oszacowanej wartości przedmiotu zastawu.

W związku z powyższym już na wstępie należy przyjąć, że przepisy regulujące zasady ustalania wartości przejmowanego przedmiotu zastawu mają charakter bezwzględnie obowiązujący. Określają one niezbędne minimum ochrony zastawcy, które nie może być ograniczone ani wyłączone w umowie zastawniczej. Zastawnik ma zatem prawo do przejęcia przedmiotu zastawu na własność tylko wtedy, gdy umowa zastawnicza spełnia kryteria wyznaczone w art. 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r., tj. określa ścisłą wartość tego przedmiotu albo sposób jej ustalenia. Wyłącznie przy poszanowaniu tych reguł zastawnik może skorzystać z wszystkich zalet takiego trybu zaspokojenia, w tym z jego relatywnej szybkości i prostoty[6]. Przyjęcie takiej dyrektywy interpretacyjnej jest uzasadnione koniecznością ochrony interesów zastawcy (dłużnika rzeczowego).

W drodze argumentum a contrario bezwzględnie nieważne byłoby przejęcie przedmiotu zastawu po wartości dowolnej, narzuconej jednostronnie przez zastawnika (wierzyciela rzeczowego). Wartość obciążonego przedmiotu albo sposób jej ustalenia musi być – zgodnie z wyraźną wolą ustawodawcy – objęta konsensem stron umowy zastawniczej. Ustawodawca pozostawił im wybór tego sposobu i nie przewidział choćby przykładowego katalogu trybów określenia wartości na potrzeby przejęcia. Co istotne, ramowe przepisy ustawy mają charakter uniwersalny i dotyczą przedmiotów zastawu w postaci:

  • rzeczy (niewystępujących powszechnie w obrocie towarowym),
  • wierzytelności,
  • praw (np. akcji lub udziałów),
  • zbiorów rzeczy lub praw stanowiących całość gospodarczą.

Artykuł 23 ust. 1 u.z.r. przewiduje, co prawda, szczegółową regulację, zgodnie z którą wartość zastawionych akcji spółki publicznej należy bezwzględnie ustalać w oparciu o kurs notowań tych akcji z końca dnia ich przejęcia. Przepis ten nie ma jednak zastosowania w większości przypadków, ponieważ spółki celowe finansowane przez banki (ang. special purpose vehicles) przeważnie są niepublicznymi spółkami z ograniczoną odpowiedzialnością[7]. Dlatego niniejszy artykuł koncentruje się na umownych mechanizmach określenia wartości przejmowanych udziałów.

Ustalenie wartości przejętego przedmiotu zastawu ma fundamentalne znaczenie dla rozliczeń pomiędzy stronami umowy zastawniczej. Zgodnie z art. 23 ust. 3 u.z.r. wierzytelność zabezpieczona zastawem rejestrowym ulega zaspokojeniu do wysokości wartości udziałów przejętych przez zastawnika. Jeżeli wartość udziałów przewyższy wysokość zabezpieczonej wierzytelności, zastawnik jest zobowiązany do zwrotu nadwyżki zastawcy.

Różnorodność klauzul umownych w praktyce rynkowej

W transakcjach bankowych jedynie incydentalnie określa się stałą (tj. sztywną) wartość zastawionych udziałów w spółce celowej. Rozwiązanie to jest nieatrakcyjne dla obu stron z uwagi na swoją nieoperatywność. Stosunek kredytowy ma zwykle długotrwały charakter i składa się z kilku faz[8]. W okresie kredytowania, w zależności od etapu, wartość udziałów w spółce celowej może istotnie fluktuować, co zależy od szeregu czynników rynkowych oraz stanu zaawansowania kredytowanego projektu inwestycyjnego[9]. Strony umowy zastawniczej w dniu jej zawarcia nie są więc w stanie przewidzieć z dostatecznym prawdopodobieństwem, jak kształtować się będzie wartość udziałów w przyszłości, np. w hipotetycznym i odległym w czasie dniu realizacji zastawu przez zastawnika. W dłuższym okresie zmiany tej wartości są wręcz pewne[10]. W związku z tym, zamiast wskazywać stałą wartość udziałów, strony umów zastawniczych preferują klauzule, które określają sposób jej ustalenia.

W praktyce w umowach zastawów rejestrowych stosowane są przede wszystkim następujące formuły określania wartości udziałów na potrzeby ich późniejszego przejęcia przez zastawnika:

  • wartość udziałów ustalana jest przed dniem przejęcia na podstawie wyceny rzeczoznawcy sporządzanej na zlecenie zastawnika,
  • wartość udziałów ustala się w oparciu o wartość księgową netto aktywów spółki celowej według najbardziej aktualnego sprawozdania finansowego, dostarczonego zastawnikowi przed dniem przejęcia,
  • wartość przejęcia stanowi równowartość ceny, za którą zastawnik – po przeprowadzeniu procesu poszukiwania nabywcy – sprzeda osobie trzeciej uprzednio przejęte udziały,
  • wartość przejęcia ustalana jest w oparciu o wycenę rzeczoznawcy lub wartość księgową aktywów spółki, a następnie sprowadza się ją do kwoty, za którą zastawnik sprzedał udziały osobie trzeciej, albo
  • dalsze wariacje modelowych rozwiązań opisanych wyżej.

Z uwagi na różnorodność i złożoność powyższych postanowień umownych nasuwa się pytanie, czy ich stosowanie w umowach zastawu rejestrowego mieści się w granicach swobody kontraktowania (art. 3531 k.c.), czy wykracza poza ramy przewidziane w art. 22-23 u.z.r. lub wynikające z zasad współżycia społecznego.

Miernik wartości rynkowej

W ramach zagadnienia wstępnego należy rozstrzygnąć, czy granicę swobody umów wyznacza rynkowa wartość udziałów. Innymi słowy, czy ustawa sprzeciwia się takiemu uzgodnieniu wartości na potrzeby przejęcia, które prowadzi do jej ustalenia w (mniejszym lub większym) oderwaniu od wartości rynkowej?

Było to przedmiotem sporów sądowych pomiędzy stronami umów zastawniczych. Zgodnie z jedną z linii orzeczniczych zastawnik zastawu rejestrowego może przejąć udziały na własność wyłącznie po „wartości rynkowej”[11]. Wymaganie to zostało wyrażone w judykaturze odnośnie do klauzul wskazujących w umowie zastawniczej ścisłą (sztywną) wartość udziałów. Część doktryny przychyla się do tego kierunku wykładni, wskazując na konieczność ochrony interesów zastawcy przed ryzykiem straty majątkowej w razie oznaczenia wartości przejęcia poniżej wartości rynkowej[12]. W oparciu o ten argument celowościowy powinność określenia wartości przejęcia na poziomie cen rynkowych należałoby odnosić także do postanowień umowy dotyczących ustalenia wartości przedmiotu zastawu (zamiast oznaczenia stałej wysokości). W każdym modelu wyznaczania wartości przejęcia (tj. oznaczenia sztywnej wysokości albo określenia metodologii jej ustalenia) należy przeciwdziałać sytuacji, w której zastawnik „wzbogaci” się o różnicę pomiędzy umowną wartością przejęcia a rynkową wartością udziałów.   

Teza ta jest dyskusyjna. Przede wszystkim nie znajduje oparcia w brzmieniu przepisów. Artykuł 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r. nie odnosi się wyraźnie do wartości rynkowej przejmowanych udziałów[13]. Racjonalny ustawodawca wprost odwołałby się do kryterium rynkowości, jeżeli byłby to obligatoryjny miernik wartości w przypadku przejęcia przedmiotu zastawu. W judykaturze wskazano, że: „gdyby miało być inaczej, należałoby uznać, że ustawodawca postępuje irracjonalnie, opisując w zawiły sposób coś, co nie wymagałoby aż takiej regulacji, bo wystarczające byłoby wskazanie, że wartość, po jakiej nastąpić ma przejęcie przedmiotu zastawu przez zastawnika, to zawsze wartość rynkowa”[14]. W oparciu o przedstawioną wykładnię literalną wykształciła się linia orzecznicza, zgodnie z którą oba sposoby określenia wartości przejęcia przedmiotu zastawu (o których mowa w art. 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r.) nie muszą sprowadzać się do wskazania jego wartości rynkowej[15]. Pogląd ten ma także zwolenników wśród przedstawicieli doktryny, którzy podkreślają konieczność respektowania autonomii stron w oznaczaniu wartości przedmiotu zastawu[16]. Rozumowanie to wspierają argumenty funkcjonalne wskazujące na konieczność zapewnienia szybkości i łatwości realizacji pozaegzekucyjnego sposobu zaspokojenia z przedmiotu zastawu[17]. Kryterium rynkowości komplikowałoby ustalenie wartości przejmowanych udziałów, a w konsekwencji stanowiło niepotrzebny punkt sporny pomiędzy stronami umowy zastawu[18]. Wymóg przejęcia zastawionych udziałów wyłącznie po ich wartości rynkowej (pomijając już niejednoznaczność tego terminu) byłby – w myśl tego poglądu – oderwany od potrzeb uczestników obrotu profesjonalnego.

W ocenie Autorów należy przychylić się do drugiej z prezentowanych interpretacji, tj.  dopuszczalności przejęcia przez zastawnika udziałów na własność po wartości, która niekoniecznie odpowiadać musi wartości rynkowej. Decydujące jest to, że analizowany pozaegzekucyjny sposób zaspokojenia zastawnika zastępuje tryb sądowo-egzekucyjny. W postępowaniu egzekucyjnym zastawione udziały mogą być sprzedane po cenie równej 75%: 1) oszacowania sporządzonego przez biegłego na zlecenie komornika, 2) oszacowania sporządzonego dla celów obrotu rynkowego lub 3) wartości udziałów oznaczonej w umowie rozporządzającej udziałami i zawartej na potrzeby obrotu rynkowego (art. 9117 § 1 w zw. z 9104 § 2 k.p.c.)[19]. Alternatywnie udziały mogą być sprzedane przez komornika po cenie uzgodnionej pomiędzy dłużnikiem i wierzycielem egzekwującym. Cena ta może, ale nie musi być rynkowa. W razie sprzedaży udziałów w postępowaniu upadłościowym ustawa nie określa żadnego minimalnego poziomu ceny. Priorytetem dla syndyka jest sprawna sprzedaż majątku upadłego, także kosztem uzyskania ceny poniżej jego szacowanej wartości (por. art. 308 ust. 2 i n. p.u.[20]). Skoro w scenariuszu egzekucji syngularnej i uniwersalnej nie ma wymogu sprzedaży zastawionych udziałów po cenie rynkowej, to brak przesłanek, aby stawiać takie wymaganie odnośnie do przejęcia tych udziałów przez zastawnika na własność w trybie pozaegzekucyjnym[21].

Uzupełniającym argumentem, który przemawia za możliwością oderwania umownej wartości przejęcia przedmiotu zastawu od jego „wartości rynkowej”, jest to, że wskazane pojęcie samo w sobie jest nieostre. Przyjmuje się, że wartość rynkowa to – verba legis – szacunkowa kwota, jaką w dniu wyceny można uzyskać za dane aktywo w transakcji sprzedaży zawieranej na warunkach rynkowych pomiędzy kupującym a sprzedającym, którzy mają stanowczy zamiar zawarcia umowy, działają z rozeznaniem i postępują rozważnie oraz nie znajdują się w sytuacji przymusowej[22]. Definicja ta nie zawiera jednak konkretnego wzoru, według którego można by ustalić rynkową wartość danego przedmiotu.

Symptomatyczne, że w judykatach stwierdzających, iż wartość przejęcia udziałów musi być „rynkowa”, nie wyjaśniono, jaki standard wyceny (metodologię) należy zastosować na potrzeby określenia tej kwoty. W ocenie Autorów podanie takiej formuły byłoby przeciwskuteczne. Nie można wyznaczyć jednej uniwersalnej, a zarazem kompletnej listy działań i okoliczności, które powinny być uwzględnione w ramach analizy wartości rynkowej udziałów. W praktyce powoduje to, że obiektywna wartość rynkowa zastawionych udziałów może okazać się sporna zarówno między stronami umowy zastawu, jak i między niezależnymi rzeczoznawcami specjalizującymi się w wycenach przedsiębiorstw. Trudno jest bowiem definitywnie ustalić ich wartość rynkową. Opinie rzeczoznawców w tym względzie opierają się na określonych założeniach i przybliżeniach, dlatego są niedoskonałe. Mogą więc występować różnice pomiędzy oszacowaniami przygotowywanymi przez poszczególnych rzeczoznawców[23].

Z uwagi na podniesione wątpliwości i rozbieżności nie sposób się zatem zgodzić z tezą, że wymóg wartości rynkowej, w każdym przypadku, chroniłby interesy zastawcy. Warto zauważyć, że na etapie realizacji zastawu wartość rynkowa udziałów w danej spółce (np. celowej) niejednokrotnie jest bliska zeru[24]. W takich sytuacjach, gdy umowa zastawu odwołuje się do wartości rynkowej zastawionych udziałów, zastawnik może je przejąć za symboliczną kwotę (np. 1 złoty). Przede wszystkim chodzi o przypadki, gdy: 1) projekt inwestycyjny prowadzony przez powołaną do tego spółkę celową nie został ukończony w terminie lub okazał się trwale nierentowny albo 2) spółka zależna poręczyła za zobowiązania niewypłacalnej spółki holdingowej, które przewyższają majątek poręczyciela. Trudne (a wręcz niemożliwe) byłoby znalezienie inwestorów zainteresowanych udziałami w takich spółkach, którzy byliby gotowi zapłacić za nie określoną cenę albo chociaż nabyć je nieodpłatnie.

Ponadto, nawet w razie sprzedaży udziałów na wolnym rynku, nie ma – na gruncie prawa cywilnego – ustawowego wymogu ustalenia w umowie sprzedaży ceny na poziomie wartości rynkowej. Wręcz przeciwnie, występowanie w obrocie profesjonalnym dysproporcji pomiędzy świadczeniami kupującego i sprzedającego jest co do zasady dopuszczalne, o ile każda ze stron suwerennie zawarła umowę sprzedaży na takich warunkach[25]. Jest to spójne z zasadą prawa prywatnego, zgodnie z którą brak ekwiwalentności świadczeń może występować w stosunkach prawnych dobrowolnie nawiązywanych przez niezależne strony[26]. Zgodnie z art. 536 § 1 k.c. umowa sprzedaży może wskazywać konkretną (kwotowo) cenę lub wyznaczać jedynie podstawy do jej ustalenia w późniejszym terminie (tj. już po zawarciu umowy). Dopuszczalne jest przy tym, żeby taka formuła cenowa nie była skorelowana z ceną rynkową przedmiotu sprzedaży. Jak słusznie zauważono w uzasadnieniu wyroku SN z 25.06.2010 r. (I CSK 505/09), ekwiwalentność świadczeń stron umowy sprzedaży (np. akcji lub udziałów) musi uwzględniać dokonane przez nie ustalenia, „nawet jeśli odbiegałyby od zobiektywizowanej wartości” przedmiotu sprzedaży[27].

Skoro dozwolona jest sprzedaż udziałów po wartości odbiegającej od wartości rynkowej, to taki miernik również nie musi mieć zastosowania odnośnie do realizacji zastawu. Przejęcie na własność zastawionych udziałów przez zastawnika ma bowiem ten sam skutek ekonomiczny co zawarcie umowy ich sprzedaży przez zastawcę na rzecz zastawnika, połączone z potrąceniem ceny z wierzytelnością zabezpieczoną zastawem. Warto nadmienić, że art. 536 § 1 k.c. oparty jest na analogicznej konstrukcji prawnej co art. 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r. Oba przepisy przewidują możliwość odwołania się do określonych sposobów ustalenia wartości przedmiotu (sprzedaży lub zastawu) zamiast konkretnych kwot. Dlatego, na potrzeby wyznaczenia wartości przejęcia przedmiotu zastawu, można pomocniczo sięgnąć do powołanego dorobku judykatury i doktryny dotyczącego sposobów określenia ceny sprzedaży i jej waloryzacji.

Nie jest zatem wymagane, aby wartość przejęcia zastawionych udziałów odpowiadała ich „wartości rynkowej”. W zasadzie nie stanowi naruszenia art. 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r., jeżeli strony umowy zastawu rejestrowego uzgodnią w niej inną wartość. Jeżeli jednak stronom zależałoby na tym, aby przejęcie następowało wyłącznie po „wartości rynkowej”, nic nie stoi ku temu na przeszkodzie. Strony te mogą ustalić w umowie, że podstawą określenia tej wartości jest wycena rzeczoznawcy (nawet według konkretnego standardu wyceny) albo że weryfikację przeprowadzi się „czysto rynkowo”, tj. poszukując ofert.

Należy przypomnieć, że dopuszczalne jest zawarcie umowy zastawu rejestrowego, która nie przewiduje trybu pozaegzekucyjnego przejęcia przez zastawnika zastawionych udziałów. Strony mogą więc w ogóle zrezygnować z tego trybu zaspokojenia i pozostać przy egzekucji sądowej, ewentualnie wprowadzić pozaegzekucyjny tryb przetargu publicznego, gdy zawsze dochodzi do rynkowej weryfikacji[28]. Innymi słowy, tryb przejęcia na własność ma niejako wpisany w swą istotę brak rynkowości i brak procedury niezależnej weryfikacji wartości przedmiotu zastawu wyznaczonej na podstawie umowy zastawniczej.

Z powyższych względów zastawcy nie powinno przysługiwać roszczenie o zwrot bezpodstawnego wzbogacenia wobec zastawnika, który przejął obciążone udziały na własność zgodnie z umową zastawu, gdy ustalona umownie wartość przejęcia okazała się niższa od wartości rynkowej udziałów[29]. Analogiczne roszczenie nie przysługuje sprzedającemu od kupującego, gdy po zawarciu umowy sprzedaży stwierdzi, że nie zadowala go wysokość ceny uzgodniona w umowie. Wykładnia ta odpowiada również względom utylitarnym, bowiem w praktyce trudno byłoby ustalić wysokość takiego roszczenia.

Nie oznacza to jednak, że wyłącznym kryterium przy ocenie ważności klauzul określających sposób ustalenia wartości udziałów jest wola stron umowy zastawu rejestrowego. Zastawcy przysługuje ochrona przed nadmierną dysproporcją między rzeczywistą wartością udziałów a umowną wartością przejęcia na podstawie przepisów o wyzysku[30]. Jest to instytucja, którą – chociaż wyjątkowo – można stosować w relacjach profesjonalnych[31].Przesłanką wyzysku (choć nie jedyną) jest zastrzeżenie w umowie świadczenia, którego wartość przewyższa – verba legis – „w rażącym stopniu” wartość świadczenia drugiej strony. Domniemywa się przy tym, że taka niewspółmierność świadczeń występuje, jeżeli wartość świadczenia jednej ze stron w chwili zawarcia umowy przewyższa co najmniej dwukrotnie wartość świadczenia wzajemnego (art. 388 § 11 k.c.). W przypadku umowy zastawu rejestrowego domniemanie to powinno się stosować wtedy, gdy wartość przejęcia jest co najmniej dwukrotnie mniejsza niż wartość likwidacyjna zastawionego udziału. Ze względu na windykacyjny charakter realizacji zastawu wartość likwidacyjna to – w naszej ocenie – miernik znacznie bardziej adekwatny od wartości rynkowej.

Z uwagi na konieczność spełnienia co najmniej jednej z subiektywnych przesłanek wyzysku (np. niedoświadczenie zastawcy) oraz ograniczoną w czasie możliwość wykonania uprawnienia przez wyzyskanego (zastawcę) , ochrona na tej podstawie może być nieefektywna. Zastawca może być jej pozbawiony w szczególności, gdy zastawnik zaspokoi się z przedmiotu zastawu już po terminie na dochodzenie przez zastawcę uprawnień wynikających z wyzysku. Upływa on po 3 latach od zawarcia umowy zastawniczej (art. 388 § 2 k.c.). Ze względu na nieoznaczony dzień przejęcia zastawca nie jest w stanie ustalić wcześniej (tj. przed upływem tego terminu), czy i jaka dysproporcja wystąpi pomiędzy wartością przejęcia a wartością likwidacyjną udziałów.

Samo istnienie – nawet rażącej – nieekwiwalentności między świadczeniami stron nie uzasadnia jeszcze zakwestionowania ważności postanowień umowy zastawniczej odnośnie do wartości przedmiotu zastawu, skoro art. 388 § 1 k.c. wymaga spełnienia dalszych przesłanek, aby pokrzywdzony uzyskał ochronę przed wyzyskiem[32]. Klauzula umowna określająca tryb przejęcia może być uznana za bezwzględnie nieważną, jeżeli ustalona na jej podstawie wartość przejęcia jest zaniżona w tak skrajnym stopniu, że realizacja zabezpieczenia w trybie pozasądowym doprowadzi do nadużycia konstrukcji prawa zastawu rejestrowego i pozaegzekucyjnego trybu zaspokojenia zastawnika (art. 58 § 2 k.c.)[33]. W razie takiej nieważności zastawnik nie jest uprawniony do przejęcia przedmiotu zastawu na własność. Zgodnie bowiem z dorobkiem orzeczniczym Sądu Najwyższego:„zabezpieczenie powinno, służyć wyłącznie umożliwieniu wierzycielowi zaspokojenia w przypadku niewykonania przez dłużnika zobowiązania, do wysokości przysługującej mu wierzytelności, a nie nieuzasadnionemu przysporzeniu zabezpieczającemu na rzecz wierzyciela”[34]. Postulujemy jednak, aby po sankcję nieważności sięgać ostrożnie, tj. wyłącznie w wyjątkowych sytuacjach, w których klauzula umowna regulująca mechanizm ustalenia wartości przejęcia całkowicie ignoruje cel zabezpieczenia i interesy zastawcy, w tym ewidentnie wyznacza wartość zastawionych udziałów w oderwaniu od ich rzeczywistej wartości likwidacyjnej[35].

W większości przypadków nieważność klauzuli określającej wartość przejęcia przedmiotu zastawu nie powinna w pozostałej części skutkować nieważnością umowy zastawniczej[36].Na podstawie umowy zastawu pozbawionej klauzuli przejęcia udziałów na własność zastawnikowi nadal przysługuje pierwszeństwo, przed wierzycielami niezabezpieczonymi, do otrzymania dywidendy egzekucyjnej z ewentualnej sprzedaży udziałów przez komornika lub syndyka (art. 1025 § 1 pkt 5 k.p.c. i art. 336 ust. 1 p.u.). Można więc zakładać, że zastawnik zawarłby umowę bez wskazanej klauzuli, ponieważ i tak zabezpieczałaby ona jego interesy majątkowe. Zastawca również zawarłby taką umowę zastawu, bo – bez zakwestionowanych postanowień – byłaby obiektywnie korzystniejsza dla niego. Dokonanie czynności w takim kształcie byłoby przy tym prawnie dopuszczalne, bo klauzule dotyczące pozaegzekucyjnego trybu zaspokojenia nie stanowią essentialia negotii umowy zastawu rejestrowego. Wszystko to sprawia, że – co do zasady – nie występuje przesłanka bezwzględnej nieważności całej umowy zastawniczej. Byłaby ona nieważna w całości tylko wtedy, gdyby bez postanowień dotkniętych nieważnością nie została w ogóle zawarta (art. 58 § 3 k.c.).

Konstrukcje klauzul dotyczących wartości przejęcia

Jak stwierdzono wyżej, ustawodawca pozostawił stronom szeroką autonomię co do sposobu wyznaczenia wartości zastawionych udziałów w umowie zastawniczej. Sposób ten nie musi prowadzić do ustalenia ich wartości rynkowej. W ocenie Autorów zaprezentowane na wstępie konstrukcje klauzul wypracowane przez praktykę kontraktową nie prowadzą do jednostronnego określenia wartości przejęcia przez zastawnika. Mieszczą się zatem – co do zasady – w granicach tej autonomii i spełniają wymogi wynikające z art. 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r. Świadczą o tym następujące okoliczności.

Podstawowy wariant omawianej klauzuli opiera się na mechanizmie, zgodnie z którym wartość przejmowanych udziałów ustalana jest przed przejęciem na podstawie wyceny rzeczoznawcy (uzyskanej na zlecenie zastawnika). Co ciekawe, określenie wartości przejmowanych udziałów na podstawie wyceny biegłego jest też elementem ugruntowanej praktyki kontraktowej stosowanej w Luksemburgu, a więc w kraju o wysokiej kulturze prawnej, który przyciąga inwestycje kapitałowe[37]. Postanowienia odwołujące się do wyników wyceny rzeczoznawcy należy uznać za dozwolone także w umowach zastawu rejestrowego na udziałach podlegających prawu polskiemu. Takie rozwiązanie równoważy interesy obu stron, ponieważ wycena sporządzana jest przez niezależnego biegłego w okresie poprzedzającym przejęcie. Wycena uwzględnia bieżącą sytuację danej branży i spółki, w której zastawiono udziały (oczywiście przy racjonalnym założeniu, że dostępne są aktualne dane finansowe).

Inny typ klauzul określa wartość przejmowanych udziałów przez odniesienie do wartości księgowej aktywów netto spółki, w której zastawiono udziały. Zastosowanie takiego mechanizmu daje względnie zobiektywizowane rezultaty z uwagi na obowiązywanie jednoznacznych zasad rachunkowości i ustandaryzowaną formę sprawozdań finansowych[38]. Wartość przejęcia opiera się na danych, które pochodzą od samej spółki, a więc podmiotu, który ma najlepszą wiedzę o swoich poczynaniach. Takie dane opracowane są w – przewidzianej prawem – formie sprawozdania finansowego, badane przez biegłego rewidenta[39], a następnie podlegają zatwierdzeniu przez zgromadzenie wspólników. Umożliwia to każdej ze stron rozeznanie się, ile wynosi umowna wartość udziałów (według stanu na dzień zawarcia umowy zastawu) oraz na jakich zasadach będzie obliczana w przyszłości. Atrakcyjność tego rozwiązania sprawia, że w obrocie profesjonalnym wartość księgowa aktywów netto spółki jest jedną z podstaw stosowaną do ustalania ceny za udziały w transakcjach M&A[40]. Należy badać takie klauzule w umowach zastawu a casu ad casum, ponieważ wartość księgowa aktywów spółki może jednak (choć nie musi) rażąco odbiegać w dniu realizacji zastawu od rzeczywistej wartości udziałów w tej spółce.

Kolejny wariant omawianych klauzul oparty jest na mechanizmie czysto rynkowym, który polega na poszukiwaniu zewnętrznego inwestora. W praktyce kontraktowej przyjmuje się, że proces pozyskiwania ofert od nabywców prowadzony jest przez zastawnika już po przejęciu zastawionych udziałów na własność. Cena za udziały uzyskana przez zastawnika stanowi wartość ich przejęcia, a więc wyznacza podstawę do rozliczenia pomiędzy stronami. W zamyśle prowadzi to do ustalenia aktualnej, rzeczywistej wartości przejętych udziałów (rozumianej jako kwota, którą osoba trzecia wobec stron umowy zastawu gotowa jest faktycznie zaoferować za przedmiot zabezpieczenia). Jednakże w przypadku tego typu postanowień na pierwszy plan wysuwa się wątpliwość, czy dopuszczalna jest w ogóle konstrukcja uzależniająca wartość przejęcia od wysokości ceny, którą zastawnik uzyska w przyszłości z następczej sprzedaży przejętych udziałów.

Dzień ustalenia wartości przejęcia

Dla dalszych rozważań istotne jest to, czy wartość udziałów powinna być znana już w momencie przejęcia ich na własność, czy też można określić ją ex post, a także czy dopuszczalna jest późniejsza korekta wartości przejęcia (np. w zależności od tego, czy i za ile zastawnik sprzeda udziały). Zagadnienia te mogą budzić wątpliwości, ponieważ art. 23 ust. 3 u.z.r. wskazuje wyraźnie, że wartość przedmiotu przejętego na własność pomniejsza wysokość wierzytelności zabezpieczonej zastawem. Jeżeli wartość przejęcia przewyższy sumę tej wierzytelności, to zastawnik będzie zobowiązany do uiszczenia kwoty nadwyżki – verba legis – „w terminie 14 dni od dnia przejęcia”.

Literalna wykładnia art. 23 ust. 3 u.z.r. prowadzi do konkluzji, że wartość udziałów na potrzeby ich przejęcia na własność powinna być ostatecznie ustalona nie później niż 14. dnia po dacie złożenia przez zastawnika oświadczenia o ich przejęciu. Oznaczenie tej wartości jest niezbędne do dokonania rozliczenia między zastawnikiem i zastawcą, o którym mowa w powołanym przepisie.Z tego powoduw orzecznictwie wskazuje się na brak możliwości umownego odroczenia takiego rozliczenia w czasie[41]. Uzasadnieniem jest konieczność ochrony interesów zastawcy, który – w razie zwłoki w wyznaczeniu wartości przejętego przedmiotu zastawu – pozostawałby dłużnikiem bez możliwości ustalenia zakresu swojego długu wobec zastawnika. W tym samym kierunku wypowiada się także część doktryny. Uznaje, że niedopuszczalne jest umowne wydłużenie terminu wynikającego z art. 23 ust. 3 u.z.r. ani następcze modyfikowanie wartości przejęcia w zależności od tego, czy i po jakiej cenie zastawnik sprzeda przejęty przedmiot zastawu[42].

Gdyby przyjąć powyższą interpretację, to nieważne byłyby wszelkie postanowienia umowne przewidujące ustalenie wartości przejęcia (lub jej następczą korektę) w oparciu o wyniki odsprzedaży udziałów przez zastawnika. Taka transakcja pomiędzy zastawnikiem i nabywcą następowałaby bowiem już po realizacji zastawu. W związku z tym, na podstawie kwestionowanej klauzuli, rozliczenie między zastawnikiem i zastawcą (o którym mowa w art. 23 ust. 3 u.z.r.) odbywałoby się z naruszeniem terminu wskazanego w tym przepisie.

W judykaturze postawiono tezę, że uzależnienie wartości przejęcia od ceny sprzedaży przedmiotu przez zastawnika na rzecz osoby trzeciej stanowi obejście art. 24 u.z.r. Przepis ten dopuszcza pozaegzekucyjne zaspokojenie zastawnika przez sprzedaż przedmiotu zastawu rejestrowego w drodze przetargu publicznego[43]. W ramach takiego przetargu zabezpieczoną wierzytelność zaspokaja się do kwoty uzyskanej ze sprzedaży. Prowadzi go komornik lub notariusz, a do momentu sprzedaży zastawca pozostaje właścicielem obciążonego przedmiotu. Dlatego – w myśl omawianego stanowiska – sprzeczne z bezwzględnie obowiązującymi przepisami (art. 22-24 u.z.r.) byłoby zaliczenie na poczet wierzytelności zastawnika tylko sumy uzyskanej przez niego w przyszłości ze sprzedaży przejętego przedmiotu zastawu (a więc przedmiotu będącego już własnością i pod kontrolą zastawnika, a nie zastawcy).

Część doktryny prezentuje jednak pogląd przeciwny. Dopuszcza „klauzule polegające na przejęciu przedmiotu zastawu za uzgodnioną wartość symboliczną wraz z obowiązkiem zastawnika zbycia przejętego przedmiotu i przeznaczenia przychodów z takiego zbycia na zaspokojenie długu”[44]. Pogląd ten wywodzi się z zasady swobody umów. Podnosi się, że art. 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r. nie wskazuje na żadne ograniczenia tej swobody w zakresie ustalenia wartości przejmowanego przedmiotu zastawu. Takie stanowisko można pogodzić z brzmieniem art. 23 ust. 3 u.z.r. przez przyjęcie wykładni funkcjonalnej, że 14-dniowy termin ustawowy na rozliczenie pomiędzy zastawnikiem i zastawcą biegnie od dnia, w którym wartość przejętego przedmiotu została ustalona zgodnie z umową zastawu (a nie od dnia przejęcia tego przedmiotu na własność)[45].

Jak wskazano, klauzulom, które uzależniają wartość udziałów od zdarzeń następujących po ich przejęciu, zarzuca się, że powodują niepewność co do tego, w jakiej wysokości wierzytelność zabezpieczona zastawem została zaspokojona w wyniku przejęcia. Taka niewiadoma występuje w okresie pomiędzy datą przejęcia a późniejszym ustaleniem wartości przedmiotu zastawu (np. w dacie sprzedaży udziałów przez zastawnika). Do czasu określenia tej wartości zastawnik mógłby dochodzić zaspokojenia wierzytelności w pełnej kwocie z innych składników majątkowych swoich dłużników. Taka sytuacja mogłaby być szczególnie dolegliwa dla zastawcy, jeżeli ostatecznie okazałoby się, że wartość przejętego przedmiotu zastawu wystarczyła do pełnego zaspokojenia wierzytelności zastawnika.

Okres niepewności odnośnie do wysokości ceny za sprzedane udziały stał się typowym elementem profesjonalnego obrotu. W transakcjach M&A powszechnie stosuje się mechanizm obliczenia ceny (lub jej korekty) w oparciu o zdarzenia przyszłe i niepewne, tj. następujące po dniu przeniesienia udziałów na nabywcę. Takim zdarzeniem może być np. wynik sporu sądowego zawisłego w dacie zawarcia umowy sprzedaży, a wpływającego na wartość spółki i sprzedawanych udziałów. Strony mogą też uzgodnić, że cena zostanie ustalona w oparciu o dane finansowe spółki, w której udziały są przedmiotem sprzedaży. Zazwyczaj bierze się wtedy pod uwagę wskaźniki finansowe spółki odnoszące się do jej stanu z dnia przejścia udziałów na nabywcę (tzw. closing accounts). Takie informacje są jednak, w praktyce, niedostępne w dniu zamknięcia transakcji. Niekiedy potrzeba nawet kilku miesięcy, aby móc zebrać i opracować rzetelne dane opisujące wartość spółki i zbywanych udziałów[46]. W związku z takim uzgodnieniem, w dniu zawarcia umowy sprzedaży udziałów, sprzedający i kupujący znajdują się w stanie niepewności co do tego, ile dokładnie wyniesie cena za udziały.

Dopuszczalność takiej praktyki rynkowej znajduje potwierdzenie w orzecznictwie Sądu Najwyższego[47]. Wymaga się przy tym, żeby sposób określenia ceny miał „charakter obiektywny” oraz był oparty na mechanizmie dającym się zastosować „bez względu na wolę stron, bez ich udziału”[48]. Za konieczne uznaje się też określenie terminu, w jakim należy ją ustalić[49].

Mechanizm umowny następczego ustalania wysokości ceny (lub jej korygowania) sam w sobie nie budzi – według Autorów – kontrowersji, a możliwość jego stosowania wynika z zasady swobody umów. Stanowisko to wspiera brzmienie art. 536 § 1 k.c., zgodnie z którym cenę można określić przez wskazanie podstaw do jej ustalenia, zamiast oznaczać jej ścisłą (sztywną) wysokość. Odpowiada to potrzebom obrotu, szczególnie gdy jego przedmiotem nie są rzeczy lub prawa, których wartość jest względnie stabilna. Motywy zastosowania takich klauzul umownych mogą być różne, np. potrzeba pilnego przeprowadzenia transakcji, brak (na etapie zawierania umowy) pełnego konsensu pomiędzy stronami co do ceny, ale zgodność co do możliwości jej późniejszego ustalenia (skorygowania) w oparciu o dostatecznie skonkretyzowane i weryfikowalne kryteria, specyfika przedmiotu sprzedaży.

Zbliżony efekt można osiągnąć dzięki konstrukcji prawnej datio solutionis causa, mającej zastosowanie w rozliczeniach także innych (wymagalnych i niewymagalnych) zobowiązań pieniężnych[50]. Na tej podstawie możliwe jest rozliczenie dłużnika z wierzycielem, w ramach którego dłużnik przenosi na wierzyciela rzecz lub prawo, którego wartość (a tym samym kwotę zaspokajanej wierzytelności) wyznacza się z opóźnieniem, po sprzedaży (ewentualnie po następczej wycenie przedmiotu rozliczenia). W doktrynie podkreśla się, że zawarcie umowy rozliczeniowej prowadzi do umocnienia dotychczasowego zobowiązania pieniężnego dłużnika, jego zabezpieczenia, ale nie stanowi per se surogatu jego wykonania[51]. Dlatego strony mogą uzgodnić, że dochodzi do prolongaty terminu spełnienia pierwotnego świadczenia, dopóki wierzyciel nie uzyska zaspokojenia ze sprzedaży rzeczy lub prawa będącego przedmiotem datio solutionis causa[52].

Wydaje się, że nie ma przeszkód, aby w ramach tej konstrukcji uzgodnić rozliczenie dwuetapowe – najpierw wskazuje się wstępnie kwotę w umowie rozliczeniowej, a następnie koryguje się ją po zbyciu danego dobra.Taki model rozliczenia nie tylko nie narusza interesów stron, ale wręcz służy ich ochronie, pozwalając na potwierdzenie wartości rzeczy lub prawa na rynku i ewentualną korektę.

Skoro konstrukcja datio solutionis causa dostatecznie zabezpiecza interesy obu stron, to analogiczny model rozliczeń należy dopuścić w klauzuli umowy zastawniczej regulującej sposób ustalenia wartości przedmiotu zastawu rejestrowego (scil. udziałów), na potrzeby jego przejęcia na własność przez zastawnika. W ocenie Autorów nie ma generalnie przeszkód, aby wyznaczyć umowną wartość przejęcia dopiero po realizacji zastawu rejestrowego, np. w oparciu o wysokość ceny netto uzyskanej ze sprzedaży udziałów przez zastawnika (działającego wówczas jako wspólnik), ewentualnie według wyceny sporządzonej ex post. Nie ma też przeszkód, aby rozliczenie pomiędzy stronami było dwuetapowe – najpierw wartość ta zostaje wstępnie oznaczona w dniu realizacji zastawu, a następnie skorygowana w oparciu o czynniki określone w umowie zastawniczej. Nie ma tu mowy o arbitralności działań zastawnika, wszak ustalenie wartości następuje według modelu objętego konsensusem stron.

Artykuł 22 ust. 1 pkt 3 u.z.r. nie ogranicza – w ocenie Autorów – autonomii stron w tym zakresie. Konieczne jest natomiast, żeby klauzula umowna dostatecznie wyraźnie określała tryb dochodzenia przez strony do wartości przejęcia. Wymagane jest w szczególności określenie terminu na ustalenie ostatecznej wartości przejętych udziałów. Termin ten zależy od specyfiki przedmiotu zastawu i rynku, na którym działają strony.

Ponadto, aby zachować zgodność z terminem zastrzeżonym w art. 23 ust. 3 u.z.r., zastawnik powinien w ciągu 14 dni od daty, w której skrystalizuje się wartość przejętych udziałów, przekazać zastawcy ewentualną nadwyżkę w zakresie, w jakim umowna, końcowa wartość przedmiotu zastawu przewyższyła wysokość wierzytelności zabezpieczonej zastawem rejestrowym. Termin ten nie może być wydłużony przez strony umowy zastawniczej, ponieważ ustawodawca wprowadził go w celu ochrony interesów zastawcy[53].

Dokonanie rozliczenia według art. 23 ust. 3 u.z.r. powinno wywoływać skutek ex tunc, tj. należy wziąć pod uwagę wysokość zabezpieczonej wierzytelności według stanu na dzień przejęcia przedmiotu zastawu. Odsetki naliczone w okresie niepewności, tzn. pomiędzy dniem przejęcia a dniem skrystalizowania się wartości przejętego przedmiotu, nie powinny pomniejszać ewentualnej nadwyżki przysługującej zastawcy. Od dnia przejęcia zastawca został pozbawiony zastawionych udziałów, a zatem należy przyjąć fikcję, że strony rozliczają się według stanu na ten dzień. 

Do czasu rozliczenia, o którym mowa w art. 23 ust. 3 u.z.r., zastawnik jest uprawniony dochodzić zaspokojenia z innych składników majątkowych swoich dłużników w pełnej wysokości, bez dodatkowych ograniczeń[54]. Nie powinien w okresie przejściowym (tj. do czasu ustalenia ostatecznej wartości przedmiotu zastawu) ponosić ryzyka, że wartość przejęcia nie wystarczy do pełnego zaspokojenia zabezpieczonej wierzytelności. Jak wykazano, taki rozkład ryzyka występuje także w porozumieniach rozliczeniowych opartych na konstrukcji datio solutionis causa. Jeżeli przyjęto w umowie wariant dwuetapowego ustalania wartości przejęcia, postanowienie to należy interpretować w ten sposób, że zastawnik powinien ograniczyć dochodzoną wierzytelność o kwotę określoną jako wstępna wartość przedmiotu zastawu.

Główne wnioski

Klauzule przejęcia przewidujące, że wartość przedmiotu zastawu ustalona zostanie na podstawie wyceny rzeczoznawcy, budzą najmniej wątpliwości co do ich zgodności z wymogami ustawowymi i dobrymi obyczajami. Biegły określa bowiem wartość udziałów w oparciu o zobiektywizowane kryteria. W umowie zastawu strony mogą nawet wybrać, jakie wyspecjalizowane podmioty będą uprawnione do sporządzenia takiej wyceny[55].

De lege lata dopuszczalne jest stosowanie klauzul przejęcia, zgodnie z którymi zaspokojenie zastawnika następuje z ceny sprzedaży udziałów uzyskanej przezeń po ich przejęciu na własność. Postanowienia tego typu mieszczą się w ramach unormowanych w art. 22-23 u.z.r. Ich konstrukcja sprawia, że wartość przejęcia ustalana jest w oparciu o rynkowy miernik wartości, jakim jest wysokość ofert składanych przez zewnętrznych inwestorów. Jest to niewątpliwa zaleta tego rozwiązania, ponieważ chroni zastawcę przed niedoszacowaniem wartości udziałów, a zastawnika przed ich przeszacowaniem.

Tego typu model rozliczenia ma jednak pewne mankamenty, które strony powinny mieć na uwadze, zastrzegając go w umowie zastawu rejestrowego. Zastawca ponosi przede wszystkim ryzyko, że w okresie między przejęciem a dniem sprzedaży udziałów przez zastawnika ich wartość spadnie np. z uwagi na zewnętrzne czynniki rynkowe (dekoniunkturę) lub działania nierzetelnego zastawnika. Zastawca nie ma też pewności, czy zastawnik – po przejęciu udziałów na własność – należycie i w terminie przeprowadzi zorganizowany proces sprzedaży udziałów. W obu sytuacjach zastawca nie jest jednak pozbawiony ochrony prawnej. Zastawnik bowiem ponosi – na zasadach ogólnych – odpowiedzialność odszkodowawczą wobec zastawcy za nienależyte wykonanie umowy zastawu.

dr Bartosz Merczyński
partner
w zespole restrukturyzacji
i postępowań upadłościowych kancelarii
Allen & Overy, A. Pędzich sp. k.

dr Paweł Bartosiewicz
radca prawny
w zespole restrukturyzacji
i postępowań upadłościowych kancelarii
Allen & Overy, A. Pędzich sp. k.

Artykuł odzwierciedla wyłącznie osobiste poglądy autorów i nie przedstawia oficjalnego stanowiska Allen & Overy.


[1] Zob. G.D. Vinter, Project Finance, Londyn 2006, s. 271-272.

[2] Zob. też P. Bartosiewicz, I. Ciszyńska, Przejęcie na własność udziałów w spółce z o.o. obciążonych zastawem rejestrowym a ograniczenie obrotu udziałami w umowie spółki,Monitor Prawa Bankowego 2018, nr 10, s. 85-86; P. Bartosiewicz, E. Tkaczuk, Wykonywanie przez zastawnika prawa głosu z udziałów obciążonych zastawem rejestrowym,Monitor Prawa Bankowego 2020, nr 10, s. 87.

[3] Ustawa z 6.12.1996 r. o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów (t.j. Dz.U. z 2018 r., poz. 2017), dalej: „u.z.r.”.

[4] Co więcej, w razie zbiegu egzekucji sądowej skierowanej do przedmiotu zastawu i pozaegzekucyjnych trybów zaspokojenia ustawa przyznaje pierwszeństwo egzekucji sądowej (zob. art. 21a u.z.r.).

[5] Zob. np. art. 767 k.p.c. regulujący skargę na czynności komornika.

[6] Por. uzasadnienie wyroku SO w Lublinie z 7.05.2015 r. (I C 570/07), LEX nr 1834787: „Rezultat zaś pozaegzekucyjnego zaspokojenia wierzytelności objętej zastawem może być osiągnięty jedynie przy spełnieniu wszystkich niezbędnych wymagań przewidzianych w ustawie i umowie zastawniczej. Jedynie wówczas mogą nastąpić rzeczowe i obligacyjne skutki przejęcia na własność udziałów Spółki oraz powstanie innych roszczeń zastawcy wobec zastawnika”.

[7] Zob. definicję spółki celowej (ang. project company) w słowniku na platformie Practical Law, poz. W-010-6941, www.uk.practicallaw.thomsonreuters.com. Wynika to też z obserwacji Autorów odnośnie do polskiej praktyki kontraktowej w zakresie wykorzystywania spółek z ograniczoną odpowiedzialnością przy strukturyzowaniu finansowań udzielanych w formule project finance

[8] Szerzej P. Bartosiewicz, Odpowiedzialność odszkodowawcza banku za wadliwe wypowiedzenie umowy kredytu udzielonego przedsiębiorcy, Warszawa 2017, s. 54 i n.

[9] Por. też uzasadnienie wyroku SA w Gdańsku z 27.05.2009 r. (I ACa 342/09), www.orzeczenia.ms.gov.pl, wydane na kanwie sporu korporacyjnego pomiędzy wspólnikami: „Czynnikiem decydującym o cenie udziałów są perspektywy rozwoju spółki i związane z tym rokowania co do wysokości dywidendy”.

[10] Tak, odnośnie do wartości zastawionych akcji, uzasadnienie wyroku SA w Krakowie z 21.01.2015 r. (I ACa 1486/14), LEX nr 1665800.

[11] Zob. uzasadnienie postanowienia SN z 17.07.2009 r. (IV CSK 36/09), LEX nr 527084; wyroku SN z 25.03.2010 r. (I CSK 369/09), LEX nr 578103; wyroku SA w Łodzi z 26.09.2014 r. (I ACa 478/14), LEX nr 1544850; wyroku SO w Lublinie z 7.05.2015 r. (I C 570/07), LEX nr 1834787.

[12] Por. Ł. Węgrzynowski, Ustalenie wartości rzeczy obciążonych zastawem rejestrowym, przejętych na własność przez zastawnika, LEX/el. 2017: „szczególny tryb zaspokojenia zastawnika może prowadzić do naruszenia interesów drugiej strony, stąd też zasadne jest tu odwołanie się do ceny rynkowej przejmowanych przedmiotów”. W tym samym kierunku, odnośnie do wartości przejęcia zbioru rzeczy i praw, K. Pytel, Zaspokojenie się zastawnika z przedmiotu zastawu rejestrowego w postaci zbioru rzeczy lub praw – przepis ustawy a praktyka, Monitor Prawa Bankowego 2015, nr 1, s. 83.

[13] Jak sygnalizowaliśmy na wstępie, ustawa przewiduje wyraźny wymóg oparcia się na wartości rynkowej (scil. po aktualnym kursie notowań) w razie przejmowania akcji spółek publicznych, ale nie zawiera analogicznej regulacji względem udziałów i akcji spółek niepublicznych (art. 23 ust. 1 u.z.r.).

[14] Uzasadnienie wyroku SA w Krakowie z 21.01.2015 r. (I ACa 1486/14), LEX nr 1665800.

[15] Zob. uzasadnienie wyroku SN z 10.03.2016 r. (III CSK 167/15), LEX nr 2023161; wyroku SA w Warszawie z 26.08.2015 r. (I ACa 1998/14), LEX nr 2022445; wyroku SA w Krakowie z 21.01.2015 r. (I ACa 1486/14), LEX nr 1665800.

[16] T. Czech [w:] Ustawa o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów. Komentarz (red. K. Osajda, W. Borysiak), Warszawa 2022, Legalis, komentarz do art. 22, nb. 15; A. Chłopecki, Oznaczenie wartości przedmiotu zastawu rejestrowego. Glosa do wyroku SN z dnia 25 marca 2010 r., I CSK 369/09, Monitor Prawa Bankowego 2013, nr 4, s. 56 i n.; A. Krzyżanowski, Określenie wartości udziałów w umowie zastawniczej na potrzeby przejęcia. Glosa do wyroku SN z dnia 25 marca 2010 r., I CSK 369/09, Monitor Prawa Bankowego 2011, nr 6, s. 35-36; Ł. Szegda, Uwagi do orzeczenia Sądu Najwyższego dotyczącego zasad zaspokajania się z przedmiotu zastawu rejestrowego, www.wardynski.com.pl (publikacja archiwalna z 2007 r.).

[17] W podobnym kierunku I. Karasek-Wojciechowicz, Wartość przejęcia przedmiotu zastawu, Przegląd Prawa Handlowego 2017, nr 1, s. 49.

[18] Por. uzasadnienie projektu ustawy o zmianie ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów oraz o zmianie innych ustaw, druk sejmowy nr 219 z 31.01.2008 r., www.sejm.gov.pl, s. 9: „»ścisłe oznaczanie wartości przedmiotu zastawu« miało (zdaniem autorów projektu ustawy z 1996 r.) prowadzić do wskazania kwoty wyrażonej w pieniądzu, aby uniknąć między stronami sporu o wartość przejmowanego przedmiotu zastawu. Praktyka jednak od samego początku ignoruje taką interpretację, przyjmując w umowach zastawniczych lub odrębnych porozumieniach rozmaite formy waloryzacji i dlatego nowa treść art. 22 ust. 1 pkt 3 dopuszcza możliwość »umownego sposobu ustalenia wartości przedmiotu« do celów jego przejęcia”.

[19] Prywatna wycena udziałów lub umowa dotycząca rozporządzenia udziałami powinna być, odpowiednio, sporządzona lub zawarta w okresie 3 miesięcy przed zajęciem udziałów.

[20] Ustawa z 28.02.2003 r. – Prawo upadłościowe (t.j. Dz.U. z 2022 r., poz. 1520), dalej: „p.u.”.

[21] Zarówno w egzekucji syngularnej, jak i uniwersalnej udziały należące do dłużnika mogą być – w określonych sytuacjach – sprzedane w trybie z wolnej ręki (art. 9117 § 1 k.p.c. oraz art. 311 ust. 1 p.u.). Ustawodawca dopuścił zatem, że w egzekucji sądowej (podobnie zresztą, jak w razie pozasądowego przejęcia przedmiotu zastawu na własność) wartość udziałów nie będzie weryfikowana „na rynku”, przez jego publiczną sprzedaż. Również ta okoliczność przemawia za powyższą tezą Autorów, że w każdym trybie (sądowym i pozasądowym) dopuszczalne jest zaspokojenie zastawnika z przedmiotu zastawu poniżej jego „wartości rynkowej”.

[22] Tak, w odniesieniu do wartości rynkowej nieruchomości, art. 151 ust. 1 ustawy z 21.08.1997 r. o gospodarce nieruchomościami (t.j. Dz.U. z 2021 r., poz. 1899, ze zm.).

[23] Por. też Ł. Szegda, Uwagi…: „przyjęcie odniesienia do wartości rynkowej może nie dać jednoznacznych wyników. Określanie »wartości rynkowej«, w szczególności w odniesieniu do udziałów (która jest de facto pochodną wartości rynkowej przedsiębiorstwa spółki, której udziały wyceniamy), może odbywać się za pomocą wielu metod rachunkowych. Różnice w wynikach końcowych mogą sięgać nawet kilkuset procent”.

[24] Podobnie A. Chłopecki, Oznaczenie…, s. 59.

[25] Por. uzasadnienie wyroku SA w Gdańsku z 18.03.2019 r. (V ACa 87/19), Legalis 2000315 (odnośnie do konstrukcji renty dożywotniej): „autonomia woli stron nie wyklucza zawarcia takiej umowy, w której nie występuje pełna ekwiwalentność świadczeń stron umowy”; uzasadnienie wyroku SA w Katowicach z 19.02.2016 r. (I ACa 894/15), LEX nr 2009554 (odnośnie do umowy sprzedaży nieruchomości): „powodem stwierdzenia nieważności umowy nie może być sam fakt, że dla jednej ze stron jest ona niekorzystna, albowiem oznaczałoby to, że skutek ekonomiczny miałby rozstrzygać o tym, czy umowa jest ważna, czy nieważna”.

[26] Szerzej M. Wilejczyk, Sprawiedliwość kontraktowa. Pojęcie, realizacja, granice, Studia Prawa Prywatnego 2018, nr 2, s. 10 i n.

[27] LEX nr 607239. Podobnie uzasadnienie wyroku SR w Szczecinie z 30.03.2016 r. (X GC 830/15), LEX nr 2025017.

[28] Zgodnie z art. 24 ust. 1 u.z.r. umowa zastawnicza może przewidywać, że zaspokojenie zastawnika nastąpi przez sprzedaż przedmiotu zastawu rejestrowego w drodze przetargu publicznego, który przeprowadzi notariusz lub komornik.

[29] Podobnie T. Czech [w:] Ustawa…, komentarz do art. 22, nb. 41.3. Odmiennie, wskazując na bezpodstawne wzbogacenie się zastawnika, gdy umowna wartość przejęcia jest niższa od wartości przedmiotu zastawu ustalonej w oparciu o obiektywne kryteria, I. Karasek-Wojciechowicz, Wartość…, s. 50.

[30] Zob. A. Chłopecki, Oznaczenie…, s. 59.

[31] Świadczy o tym m.in. art. 388 § 2 k.c., który przewiduje różne terminy skorzystania przez pokrzywdzonego z ustawowych uprawnień chroniących go przed wyzyskiem w zależności od tego, czy pokrzywdzony jest konsumentem, czy innym podmiotem (np. przedsiębiorcą zawierającym umowę w obrocie obustronnie profesjonalnym).

[32] Tak uzasadnienie wyroku SA w Warszawie z 4.11.2019 r. (VII AGa 6/18), LEX nr 3011934 (odnośnie do umowy sprzedaży udziałów).

[33] Por. I. Karasek-Wojciechowicz, Wartość… , s. 51, zdaniem której umowę zastawu rejestrowego można ocenić jako „czynność częściowo stanowiącą ustanowienie zabezpieczenia (w zakresie, w jakim pozwala zaspokoić wierzytelność, zaliczając na nią obiektywną wartość przejmowanego przedmiotu), a częściowo (w zakresie, w jakim obiektywna wartość przejętego przedmiotu przekracza wysokość zabezpieczanej wierzytelności) jako czynność kreującą dodatkowe darme lub odpłatne przysporzenie”.

[34] Tak uzasadnienie wyroku SN z 31.03.2016 r. (IV CSK 372/15), LEX nr 2037908 (odnośnie do umowy przewłaszczenia nieruchomości na zabezpieczenie).

[35] Por. uzasadnienie wyroku SN z 17.01.2020 r. (IV CSK 513/18), LEX nr 3053335 (odnośnie do umowy przewłaszczenia nieruchomości na zabezpieczenie): „Słuszny interes wierzyciela nie może być zaspokajany w sposób, który całkowicie ignoruje cel zabezpieczenia i interesy dłużnika, w tym jest oczywiście nieproporcjonalny. (…) Cel przewłaszczenia (jego natura) oraz zasady współżycia społecznego wymagają poszanowania reguły proporcjonalności (…)”.

[36] Por. uzasadnienie cyt. wyroku SA w Łodzi z 26.09.2014 r. (I ACa 478/14): „Wskazanie w umowie o ustanowieniu zastawu rejestrowego ustanowionego na udziałach w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością wartości nominalnej tych udziałów nie skutkuje natomiast nieważnością umowy”.

[37] Tak S. Hadet, Luxembourg – Efficiency of financial collateral arrangements in case of insolvency in Luxembourg and abroad, Global Insolvency & Restructuring Review 2013/2014, Euromoney Yearbooks.

[38] Za dopuszczalnością stosowania podobnego miernika wartości przedmiotu zastawu, w postaci jego wartości bilansowej wynikającej z ksiąg rachunkowych zastawcy, opowiada się T. Czech [w:] Ustawa…, komentarz do art. 22, nb. 13.5.

[39] Celem uniknięcia wątpliwości, nie wszystkie sprawozdania finansowe spółek z o.o. są przedmiotem audytu. Ustawa o rachunkowości określa przesłanki, których spełnienie sprawia, że badanie sprawozdania finansowego danej spółki przez firmę audytorską jest obligatoryjne. Ma to miejsce np., gdy spółka osiąga określone przychody połączone z określonym średniorocznym poziomem zatrudnienia.

[40] W transakcjach M&A cena za udziały może być ustalana na podstawie danych finansowych spółki sporządzonych na dzień, w którym przedsiębiorstwo faktycznie przejdzie ze sprzedającego na kupującego. Tak M. Ciszkiewicz, M. Kucharski [w:] Przewodnik po transakcjach fuzji i przejęć (red. B. Marcinkowski), Warszawa 2020, s. 129.

[41] Zob. uzasadnienie wyroku SO w Olsztynie z 4.10.2013 r. (I C 393/13), LEX nr 1715693 (odnośnie do przejęcia ładowarki kołowej na własność przez zastawnika): „ewentualne zastrzeżenie w umowie zastawu, że rozliczenie wierzytelności nastąpi dopiero po sprzedaży przejętego już przedmiotu zastawu (…), byłoby bezwzględnie nieważne”. Podobnie uzasadnienie wyroku SO w Olsztynie z 1.10.2013 r. (I C 402/13), LEX nr 1715696 (odnośnie do przejęcia samochodu ciężarowego na własność przez zastawnika).

[42] Zob. T. Czech [w:] Ustawa…, komentarz do art. 23, nb. 20.1-20.2; K. Pytel, Zaspokojenie… , s. 82.

[43] Zob. uzasadnienie wyroku SA w Warszawie z 24.11.2016 r. (I ACa 1836/15), LEX nr 2249993 (w przypadku przejęcia na własność ładowacza czołowego przez zastawnika).

[44] Ł. Szegda, Uwagi…

[45] Tak T. Czech [w:] Ustawa…, komentarz do art. 23, nb. 19.1. Niezależnie od powyższego, autor ten pozostaje przeciwnikiem klauzul, zgodnie z którymi zaspokojenie zabezpieczonej wierzytelności nastąpi dopiero po sprzedaży przejętego przedmiotu przez zastawnika w wysokości uzyskanej ceny sprzedaży (komentarz do art. 22, nb. 38.2).

[46] Szerzej M. Ciszkiewicz, M. Kucharski [w:] Przewodnik…, s. 129 i n.

[47] Tak uzasadnienie wyroku SN z 25.06.2010 r. (I CSK 505/09), LEX nr 607239: „Za dopuszczalne uznać należało postanowienie umowy przewidujące możliwość skorygowania ustalonej w niej ceny akcji. Upoważnienie do dokonania tego przez jedną ze stron umowy oraz skorzystania przez nią z opinii wskazanego podmiotu, profesjonalisty w dziedzinie weryfikacji bilansów, w sytuacji dokładnego i jednoznacznego określenia podstaw ustalenia ceny oraz terminu, w jakim należało tego dokonać, nie było sprzeczne z obowiązkiem oznaczenia w umowie sprzedaży ceny”.

[48] Tak uzasadnienie wyroku SN z 25.06.2008 r. (III CSK 20/08), LEX nr 560575 (odnośnie do umowy sprzedaży prawa użytkowania wieczystego gruntu wraz z posadowionym na nim budynkiem hotelu).

[49] Zob. przypis 47.

[50] Zob. P. Drapała, Świadczenie w miejsce wykonania (datio in solutum), Państwo i Prawo 2003, nr 12, s. 38. Autor ten wskazuje, że istota konstrukcji prawnej datio solutionis causa polega na tym, że: „na podstawie zawartej umowy dłużnik spełnia na rzecz wierzyciela dodatkowe świadczenie (np. przenosi wierzytelność, daje rzecz zamiast należności pieniężnej), co nie prowadzi jednak do wygaśnięcia zobowiązania. (…) Wygaśnięcie pierwotnego zobowiązania następuje dopiero z momentem uzyskania przez wierzyciela zaspokojenia ze spełnionego na jego rzecz świadczenia (np. z nabytej wierzytelności, z uzyskanej rzeczy)”.

[51] Zob. M. Pyziak-Szafnicka, M. Wilejczyk [w:] System prawa prywatnego. Prawo zobowiązań – część ogólna, t. 6 (red. A. Olejniczak), Warszawa 2018, s. 1580-1581.

[52] Zob. P. Drapała, Świadczenie…, s. 38.

[53] Por. T. Czech [w:] Ustawa…, komentarz do art. 23, nb. 20.1.

[54] Umowa stron może jednak (a gdy proces ustalania wartości przejęcia jest w danym wypadku czasochłonny – wręcz powinna) wprowadzić odstępstwa od tej zasady, w tym ograniczenia w zakresie prowadzenia czynności egzekucyjnych z innych składników majątkowych.

[55] Zob. T. Czech [w:] Ustawa…, komentarz do art. 22, nb. 13.3. Autor ten wskazuje na możliwość wyznaczenia w umowie zastawniczej listy firm konsultingowych, która będzie określać krąg podmiotów uprawnionych do sporządzenia wyceny przedmiotu zastawu.