Depozyt papierów wartościowych w technologii rozproszonego rejestru (DLT) a „własność” papierów wartościowych

Monitor Prawa Bankowego 2023/11 Listopad

Polski ustawodawca nie zdecydował się, jak dotąd, na systemowe uregulowanie dematerializacji papierów wartościowych od strony cywilnoprawnej. Wejście w życie Rozporządzenia 2022/858 (pilot regime)[1] stanowi dogodny asumpt do przyjrzenia się potencjalnym implikacjom nowej technologii z perspektywy konstrukcji zdematerializowanego papieru wartościowego[2].

Kacper Wosiak

Od 23.03.2023 r. stosuje się Rozporządzenie 2022/858, którego celem jest stworzenie ram prawnych dla pilotażowego wdrożenia infrastruktury rynku kapitałowego – platform obrotu i systemu depozytowo-rozrachunkowego – opartej na technologii rozproszonego rejestru, czyli DLT (distributed ledger technology)[3]. Rozporządzenie pilotażowe pozwala odejść od dotychczasowych fundamentów systemu depozytowo-rozrachunkowego, takich jak rachunki papierów wartościowych (art. 5 ust. 2 Rozporządzenia 2022/858) czy – w pewnym zakresie – udział pośredników (art. 5 ust. 2 Rozporządzenia 2022/858).

Plany legislacyjne polskiego ustawodawcy związane z wejściem w życie Rozporządzenia 2022/858 początkowo ograniczyły się do wprowadzenia art. 2 ust. 1a u.o.i.f.[4]. Przepis ten potwierdza na poziomie regulacyjnym dopuszczalność stosowania technologii DLT do rejestracji instrumentów finansowych[5]. Pierwotnie ograniczona aktywność legislacyjna była zapewne związana z tym, że KDPW ogłosił, iż nie zamierza aktualnie otwierać systemu depozytowego w ramach programu pilotażowego prowadzonego w oparciu o Rozporządzenie 2022/858[6]. Ten stan rzeczy uległ częściowej zmianie 29.09.2023 r.  wraz z wejściem w życie nowelizacji[7] wprowadzającej do u.o.i.f. m.in. art. 131s-131zf.

Pomimo ostrożnego podejścia polskiego ustawodawcy oraz KDPW, rozważenie konsekwencji, jakie – w wymiarze materialnoprawnej konstrukcji papieru wartościowego – może mieć zmiana technologii depozytu papierów wartościowych, wydaje się jak najbardziej potrzebne. Wobec obecnych trendów globalnych analiza taka na pewno nie jest przedwczesna[8]. Omówienie materialnoprawnych konsekwencji zmiany technologii, na której oparta jest infrastruktura rynku kapitałowego, ma siłą rzeczy charakter spekulatywny, choćby dlatego, że utworzenie rejestru DLT nie determinuje samoistnie konkretnych parametrów i funkcjonalności systemu[9]. W artykule sygnalizowane są obszary, w których najpewniej potrzebne będą dalsze zmiany legislacyjne.

Obecne podstawy systemu depozytowego

Aby w pełni ukazać możliwe implikacje zmiany technologii, dobrze jest rozpocząć od syntetycznego przedstawienia fundamentów obecnie funkcjonującego systemu depozytowego.

Depozyt to system rejestracji instrumentów finansowych oparty na sieci wzajemnie powiązanych rachunków (art. 3 pkt 21 u.o.i.f.). Depozyt ma obecnie zasadniczo dwa poziomy. Na tzw. niższym poziomie – obejmującym relacje między firmami inwestycyjnymi[10] a klientami (finalnymi inwestorami) – prowadzone są w przeważającej mierze rachunki papierów wartościowych. Identyfikują one osoby, którym przysługują prawa z papierów wartościowych (art. 4 ust. 1 pkt 1 u.o.i.f.). Na tzw. wyższym poziomie depozytu, czyli w ramach relacji między KDPW a firmami inwestycyjnymi, podstawową formą prowadzonego rachunku jest konto depozytowe. Nie pozwala ono na identyfikację posiadacza rachunku, na którym zapisano papiery. Na kontach, co do zasady, zagregowane są wszystkie papiery wartościowe klientów danej firmy inwestycyjnej  (art. 57 ust. 1 pkt 1 u.o.i.f.). Istotą systemu jest to, że papiery wartościowe podlegają jednoczesnej rejestracji na obu poziomach. Te same prawa podmiotowe są więc jednocześnie odwzorowane na rachunkach prowadzonych przez różne podmioty (KDPW oraz firmy inwestycyjne)[11].

Zagregowanie papierów wartościowych na poziomie wyższym, bez normatywnego rozróżnienia między aktywami poszczególnych klientów firmy inwestycyjnej, jest trudne – a w pewnych aspektach niemożliwe – do rozsądnego pogodzenia z dążeniem ustawodawcy do przypisania konkretnych papierów finalnym inwestorom (art. 7 ust. 1 u.o.i.f.)[12]. Elementarnym wymogiem przypisania prawa podmiotowego jest jego indywidualizacja, tj. możliwość wyodrębnienia ze zbioru innych praw