Regulacyjne aspekty wykorzystania giełd zdecentralizowanych (DEX) do obrotu instrumentami finansowymi

Monitor Prawa Bankowego 2024/07-08 Lipiec/Sierpień

Artykuł odpowiada na pytanie czy i jak wykorzystać potencjał i funkcjonalności zdecentralizowanych giełd w świecie tradycyjnych platform obrotu instrumentami finansowymi. Zawiera analizę implikacji prawnych funkcjonowania tych giełd, szczególnie w świetle regulacji unijnych.

Hubert Łukasiewicz

Marcin Opoka

Zarówno w literaturze, jak i praktyce od dłuższego czasu pojawiają się poglądy podkreślające potencjał innowacji finansowych, szczególnie w postaci rozwiązań z tzw. zdecentralizowanych finansów (Decentralized Finance, dalej: „DeFi”), do wywierania istotnego wpływu na sektor tradycyjnie rozumianych usług finansowych[1]. Zdecentralizowane finanse to nowa klasa usług finansowych, która obok rozwiązań FinTech, RegTech, kryptoaktywów czy też aktywów cyfrowych jest jedną z najszerzej komentowanych zmian technologicznych w światowych finansach[2]. Pojawia się jako alternatywa dla tradycyjnych finansów, wspierana przez oparte na blockchainie tokeny oraz tzw. inteligentne kontrakty. W literaturze podkreśla się potencjał tych rozwiązań w kreacji trwałych i znaczących zmian w funkcjonowaniu konwencjonalnych rynków finansowych, w tym nawet modyfikacji o charakterze rewolucyjnym[3]. Potencjał rozwiązań i technologii związanych ze zdecentralizowanymi finansami został również dostrzeżony przez przedstawicieli najbardziej znaczących na świecie tradycyjnych infrastruktur rynków inwestycyjnych, takich jak np. NASDAQ[4]. Pojawia się również coraz więcej analiz na temat tego, jak pewne funkcjonalności DeFi mogą uzupełniać i poprawiać tradycyjne finanse oraz jak oba systemy mogą współistnieć dla wzajemnych korzyści[5]. Zostało to zauważone również przez twórców projektów kryptowalutowych, którzy dostrzegli zalety łączenia tradycyjnych rozwiązań scentralizowanych z możliwościami oferowanymi przez ekosystem zdecentralizowanych finansów, wprowadzając termin „CeDeFi” określający zbiorczo rozwiązania będące połączeniem dwóch systemów[6].

W analizach branżowych zwraca się uwagę na skokowy rozwój rozwiązań DeFi w ostatnich latach. Skalę tego rozwoju można pokazać na dwóch przykładach. Po pierwsze, jednym z mierników rozwoju rozwiązań na rynkach finansowych jest wskaźnik kapitalizacji, którym w przypadku DeFi jest wskaźnik TVL (total value locked), mierzący wartość środków ulokowanych w danym protokole. Zgodnie z raportem za 2022 r. na stronie Defillama.com, która śledzi obecnie kapitalizację ponad 4600 protokołów na ponad 250 sieciach opartych o technologię blockchain, w okresie roku (maj 2020 r. - kwiecień 2021 r.) nastąpiło gwałtowne zwiększenie wskaźnika TVL z 1 mld do 100 mld USD[7]. Wskaźnik ten wg danych Defillama wzrósł w szczytowym momencie w listopadzie 2021 r. do prawie 190 mld USD, by w kolejnych miesiącach, m.in. wskutek krachu na kryptowalucie Luna i upadku giełdy kryptowalut FTX, spaść w październiku 2023 r. poniżej 40 mld USD, a następnie dynamicznie zwiększyć wartość i osiągnąć poziom ponad 97 mld USD w marcu 2024 r. Drugim przykładem obrazującym skalę rozwoju rozwiązań DeFi w kilku ostatnich latach jest wartość transakcji weryfikowanych w sieci Ethereum, która w drugim kwartale 2021 r. osiągnęła wartość 2,5 bln USD, co odpowiada wartości transakcji zrealizowanych w tym czasie w systemie Visa[8].

Przewiduje się, że rynek DeFi wzrośnie z 9,4 mld USD w 2021 r. do 70,3 mld USD w 2027 r., przy założonej rocznej stopie wzrostu na poziomie 39,5% w okresie prognozy[9]. Według wspomnianego w poprzednim zdaniu raportu kluczowymi czynnikami napędzającymi wzrost rynku finansów zdecentralizowanych są zwiększone zainteresowanie cyfryzacją, w szczególności wzrost nakładów na rozwój technologii blockchain, a także intensywna aktywność inwestycyjna w sektorze DeFi związana z rosnącą rolą nieubankowionej populacji, zwłaszcza młodego pokolenia. Istotnym obszarem zastosowania rozwiązań DeFi jest decentralizacja procesu wymiany aktywów. Można nawet napotkać opinie, że zdecentralizowane giełdy stanowią kluczowy komponent całego ekosystemu DeFi, przy czym ostatnie lata przyniosły dynamiczny rozwój tego typu platform[10]. Do tej pory, handel aktywami, zarówno cyfrowymi, jak i tradycyjnymi instrumentami finansowymi, był możliwy głównie za pośrednictwem tzw. giełd scentralizowanych (Centralized Exchanges, dalej: „CEX”), a transakcje realizowane były na podstawie mechanizmu arkusza zleceń[11]. Pomimo wielu zalet, te systemy wykazują również istotne ograniczenia, które stają się szczególnie widoczne w sytuacji ograniczonej płynności na danym rynku[12]. Problem ten ma kluczowe znaczenie zwłaszcza na rozwijających się rynkach, gdzie giełdy instrumentów finansowych często zmagają się z brakiem dostępu do kapitału i ograniczoną płynnością, a wsparcie obrotu przez tradycyjnych animatorów rynku okazuje się niewystarczające[13].

Pewne rozwiązania tych wyzwań zdają się (...)