Czy tokenizacja ma przyszłość?

Monitor Prawa Bankowego 2024/07-08 Lipiec/Sierpień

Jak cytować

W. Szpringer, Czy tokenizacja ma przyszłość?,  Monitor Prawa Bankowego 2024, nr 7-8, s. 15-26.

Tokenizacja to forma cyfryzacji biznesu oparta na zdecentralizowanej technologii blockchain. Polega na tworzeniu tokenów i przypisywaniu ich do konkretnego projektu, firmy lub osoby. Wraz z rozwojem technologii blockchain, a także otoczenia instytucjonalnego, w szczególności infrastruktury rynku finansowego, potencjał tokenizacji rośnie dzięki inteligentnym kontraktom i pozwala tokenizować wszelkiego rodzaju aktywa, jednocześnie obniżając koszty transakcyjne[1].

Włodzimierz Szpringer

Wprowadzenie

Tokenizacja może oznaczać „demokratyzację” inwestowania, wymaga wszelako podstaw wiedzy informatycznej. Zagrożenia tokenizacji tkwią bowiem nie tylko w inwestowaniu (np. labilności kryptowalut, której przeciwdziała ich kojarzenie z walutami fiducjarnymi – np. stablecoins), ale także trzeba mieć na uwadze błędy czy luki w oprogramowaniu, możliwość ataków hakerskich, utraty klucza do portfela itp. Ponadto prawo nie nadąża za technologią, co można zobrazować na przykładzie tokenizacji nieruchomości (trudno sobie wyobrazić, jak miałoby wyglądać zarządzanie np. dużą nieruchomością biurową, która ma setki tysięcy współwłaścicieli). Można wskazać na próby tokenizacji w sektorze publicznym, np. cyfrowych walut banków centralnych (CBDC), czy koncepcję cyfrowego, programowalnego euro[2]. Blockchain i tokeny NFT (non-fungible tokens) już obecnie wyznaczają kierunek rozwoju gamingu i mediów społecznościowych w kierunku metaverse (SocialFi – Social Finance), gdyż blockchain umożliwia zarządzanie społecznością, a tokeny - wynagradzanie użytkowników za określone działania[3].

W miarę jak gospodarka światowa w coraz większym stopniu przechodzi na technologię cyfrową, innowatorzy i obecni uczestnicy rynku znajdują nowe sposoby tokenizacji aktywów i rozszerzania ich zastosowań, szczególnie w przypadku tokenów niewymiennych (NFT). NFT są powszechnie używane do reprezentowania dzieł sztuki cyfrowej, zdjęć, filmów, plików audio, przedmiotów kolekcjonerskich, elementów gier, biletów i innych zasobów cyfrowych, ale mogą również reprezentować praktycznie dowolne zasoby cyfrowe lub fizyczne, a także uprawnienia (np. bilety, subskrypcje, wyłączny dostęp itp.)[4].

Tokenizacja w infrastrukturze opartej na blockchainie może dać liczne korzyści. Token ma kluczową zaletę - niższe koszty transakcyjne niż w tradycyjnych systemach papierów wartościowych. Token ma ponadto znaczący efekt promocyjny i reklamowy dla emitenta. Regulacje, a także nowe formy nadzoru nad rynkiem zdecentralizowanych finansów (RegTech – Regulation Technology, SupTech - Supervision Technology) powinny równoważyć potrzebę wspierania innowacji w usługach finansowych z potrzebą ochrony konsumentów, zwalczania przestępczości i zachowania stabilności finansowej. Dzięki regulacji zapewniającej efektywność i bezpieczeństwo, tokenizacja może zagwarantować emitentom i inwestorom korzyści stopniowo przenoszące ją z niszy DeFi (Decentralized Finance) do głównego nurtu (dalej: mainstreamu). Organy regulacyjne powinny odpowiedzieć na tendencję DeFi do eliminowania pośredników, podejmować próby włączania DeFi w ramy ryzyka dotychczasowych pośredników oraz wspierać bardziej otwartą, interoperacyjną i konkurencyjną infrastrukturę finansową.

Program DLT Pilot Regime (UE) 858/2022[5] zakłada utworzenie rynku dla stokenizowanych instrumentów finansowych, promowanie absorbcji technologii DLT (distributed ledger technology – technologii rozproszonego rejestru) w obszarze transakcyjnym i posttransakcyjnym oraz umożliwienie uczestnikom rynku oraz europejskim organom nadzoru zdobycia doświadczeń, w tym ocenę szans i zagrożeń, związanych z technologią DLT Blockchain. Założeniem programu jest umożliwienie firmom inwestycyjnym, platformom obrotu oraz centralnym depozytom papierów wartościowych prowadzenia infrastruktur rynkowych DLT dla stokenizowanych instrumentów finansowych. Dodatkowo, podmioty trzecie, nieautoryzowane zgodnie z MiFID II[6] czy CSDR[7] są również uprawnione do uzyskania zezwolenia na prowadzenie takich infrastruktur, pod warunkiem spełnienia wymogów określonych w rozporządzeniu[8].

Kryptowaluty a tokenizacja

Chociaż zarówno kryptowaluty, jak i tokenizowane aktywa opierają się na tokenach i technologii rozproszonego rejestu , kluczową różnicą między tymi dwoma typami tokenów jest to, co reprezentują. Kryptowaluty generalnie nie są zabezpieczone żadnymi konkretnymi aktywami, podczas gdy tokenizacja tradycyjnych aktywów ma na celu wykorzystanie tokena do reprezentowania roszczenia do określonego aktywa lub prawa, które ma możliwą do zweryfikowania wartość. Z prawnego i regulacyjnego punktu widzenia kluczowe pytania z zakresu tokenizacji dotyczą tego, czy powstały token skutecznie reprezentuje określone roszczenie, czy transfery takich tokenów skutecznie przeniosą prawa, które reprezentują, oraz czy istnieje infrastruktura rynkowa wspierająca ich użycie. Mając to na uwadze, pojawia się pytanie, czy token cyfrowy utworzony w wyniku operacji tokenizacji będzie zgodnie z prawem respektowany w zakresie reprezentowania określonych praw czy przenoszenia go między uczestnikami rynku[9].

Istnieje rozróżnienie między tokenami użytkowymi (utility token) i tokenami kapitałowymi (security token). Główną różnicą jest zamierzone wykorzystanie tokena. Tokeny użytkowe reprezentują przyszłe prawo do skorzystania z usługi lub produktu dostarczanego przez wydawcę danego tokena. Tokeny kapitałowe reprezentują roszczenie dotyczące zewnętrznego aktywa lub przepływu środków pieniężnych i dlatego są traktowane na równi z akcjami, a zatem podlegają prawu rynku kapitałowego. Tam, gdzie tokeny spełniają kryteria papierów wartościowych – zgodnie z przyjętym przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) tzw. testem Howeya - marketing i/lub dystrybucja takich tokenów stanowią „działalność regulowaną”, podlegają prawu rynku kapitałowego i wymagają licencji od regulatora, chyba że ma zastosowanie odpowiednie zwolnienie.

Rozwojowi potencjału rynkowego tokenów może służyć adaptacja dotychczasowej infrastruktury rynku finansowego, jak również budowa nowych infrastruktur opartych na blockchainie w związku z rozwojem zdecentralizowanych finansów DeFi (np. Ethereum   - zdecentralizowanej platformy o otwartym oprogramowaniu, zbudowanej na technologii blockchain i obsługującej inteligentne umowy peer-to-peer oraz zdecentralizowane aplikacje Dapps)[10] Ethereum przyniosło nowe perspektywy tokenizacji. Umożliwiło programistom tworzenie własnych tokenów, a tym samym łańcuch bloków mógł być wykorzystany do czegoś więcej niż tylko kryptowaluty. Ludzie mogli opracowywać własne projekty i zdecentralizowane aplikacje (dApps), korzystając z dobrodziejstwa jakim są inteligentne umowy (smart contracts)[11].

Wartość tokenizowanych aktywów s (...)